投资要点
事件描述
近期市场对于兔宝宝关注度不断提升，我们特此举行兔宝宝深度解析电话会议，纪要如下：
事件评论
兔宝宝公司介绍
业务结构—板材为主。公司业务结构分为三类，一是板材，二是成品家具，三是多赢网络。从今年的利润贡献来看，板材贡献72%，家具贡献12%，多赢贡献16%。公司的板材主要包括两类贴面板、胶合板，从工艺上可以分为木工板、胶合板和顺芯板，其特点是主要使用原木材料，即使是顺芯板，也是用的加拿大优质的原木资源。
公司板材下游应用与经销模式。公司板材主要下游应用以家庭装修为主，产品出厂之后销售主要流程为：经销商提货，其中60%-70%板材由家装公司采购，30%-40%板材则由消费者直接采购。部分消费者将装修需求总包给家装公司，家装公司将家具板材需求导入兔宝宝，公司在当地选择定点加工企业加工成品交付。装修公司选择与兔宝宝合作主要是看中兔宝宝的品牌和产品质量。板材的用途主要分为两种，一种是家装公司采购制造家具，二是消费者购买板材后由木工加工。
综上所述，1）板材业务短期将是公司成长的核心；2）因为公司面向消费者的经销模式使得公司板材不仅仅是一种大宗品，其同时已经具备了一定的消费属性。
板材行业介绍
各类人造板材性能介绍。人造板，以木材或其他非木材植物为原料，经一定机械加工分离成各种单元材料后，施加或不施加胶粘剂和其他添加剂胶合而成的板材或模压制品。主要包括胶合板、刨花（碎料）板和纤维板等三大类产品，其延伸产品和深加工产品达上百种。胶合板、刨花板和纤维板三者中，以胶合板的强度及体积稳定性最好，加工工艺性能也优于刨花板和纤维板，因此使用最广。硬质纤维板（密度板）有可以不用胶或少用胶的优点，但环境污染是纤维板工业的严重问题。刨花板的制造工艺最简，能源消耗最少，但需用大量胶粘剂。
板材行业竞争格局和发展变化趋势。1）竞争格局散乱，市场集中度低。
2005-2010年行业整体集中度变化不大，略有上升后，反而下降。这表明行业竞争环境还没有淘汰小企业，行业资源也并没有向规模企业进一步集聚。2）此前的趋势是受资源问题带来的价格影响，从实木转向人造板，现在由于环保问题人造板中出现分化，趋势是从密度板到胶合板、定向刨花板（OSB）。由于大量小企业生产的人造板存在各种质量问题，如甲醛超标等；另外大量人造板厂存在大量的空气、废弃物以及水污染等问题，人们正在寻求新的可替代产品。同时随着居民消费能力的增强、消费观念的转变以及环保意识的增强，逐渐消费者更多选择原木家具。3）目前胶合板占主导（国外刨花板占主导），但刨花板日渐兴起，高端刨花板在木制家具市场上供不应求，每年仍需大量进口。
我国大型刨花板生产企业（年生产能力在20万立方米以上）14家，生产能力426万立方米。由于质量问题，我国优质刨花板的数量满足不了木质家具的生产需求，每年仍要进口大量的刨花板以满足国内需求。广东刨花板企业生产规模达不到国家发展改革委员会2011年产业政策的要求。同时，由于国内刨花板质量较差，满足不了市场，在刨花板进口量大幅增长的形势下，2015年我国刨花板产量只完成2030.19万立方米，比上年下降2.75%。4）价格上胶合板高于刨花板高于密度板。
受地产的周期性影响显著。板材行业是受周期性影响非常明显。自2004年开始，我国人造板行业进入了一个飞速发展阶段。每年新增的企业数均在500家左右，行业资产规模也逐年扩大，其环比增速均在12%以上。2010年，我国人造板制造行业企业数量达到6175家，同比增长585家；行业销售收入4095.37亿元，同比增长33.35%;产量为1.84亿立方米，产值达到4127.71亿元，同比增长31.98%。
但近几年因为地产销售增速下滑，板材行业也随之进入了调整期，增速有所放缓。
核心推荐逻辑
1、渠道扩张
消费升级因为安全环保的原因。人造板材是利用天然木材和其加工中的边角废料，经过机械加工而成的板材。在生产过程中绝大部分采用脲醛树脂或改性的脲醛胶，这类胶黏剂具有胶接强度高、不易开胶的特点，但它在一定条件下会产生甲醛释放。板材消费升级来源于消费者环保意识的提升。从我们近期对江浙沪、武汉、合肥等地经销商草根调研来看，所有调研对象均表示8090后消费者对板材的环保意识明显提升，并愿意为此付出更高的成本。板材消费属性便由此而生。
大行业小公司。根据装饰协会统计，15年全国人造板材企业产值为5000亿，包括工装与家装两部分，由于目前工装市场多使用廉价板材，因此在测算兔宝宝的有效市场时，重点考虑家装市场。通过两个方法测算家装市场空间：1）2015年商品房销售面积为12.8亿平方米，按每套房屋100平米计算，新房套数约为1280万套，考虑二次装修，我们假设每年有2000万套房屋需要装修，目前板材市场客单价约为8000元，加价率约为1.3，则有效的家装板材市场规模约为1300亿；2）2015年城镇人口7.7亿，按照3人一户10年装修周期计算，每年2600万套房屋需装修，测算出市场规模约为1600亿。因此我们测算有效家装板材市场规模约为1500亿。公司有效市占率约为3%，潜在市场空间更大，市场份额不足1%。
渠道扩张的速度快。公司渠道可以分为两种：1）生产渠道；2）销售渠道。对于生产渠道，因为使用OEM轻资产贴牌模式，所以其扩张速度快，无须新建产能；2）对于销售渠道，公司采取渠道让利的策略来保证经销商推广的动力。公司依靠其品牌优势，其板材终端价格较其他品牌要贵10——20元，这部分溢价使得经销商利润率高，更有动力去拓展新市场。规模上看，公司经销商已处行业领先水平。
2、产品升级
引入新品顺芯板—产品优势：成本低、环保性能强。和兔宝宝同类产品相比，顺芯板具有价格优势，从兔宝宝报价看，顺芯板和同性能生态板相比价格要低20——30元。价格较低的原因主要有3点：1）作为一种改进的刨花板，其本身制作成本就要低一些；2）合作方加拿大有着大量的杨木资源，而国内原木资源相对较高；3）Norbord采取全机械化生产，规模化优势降低成本。在具有成本优势的基础上，从环保性能上来说，顺芯板采用无甲醛的异氰酸酯胶，仍然达到严格的E0级标准。
顺芯板市场打开，盈利有望得到改善。目前兔宝宝顺芯板推广处于起步阶段，其低成本以及环保性能优良的特点，使其具有巨大的市场空间。在欧洲OSB已经拥有了10%市场份额，并在结构用板材中占据绝对主导地位，且各大OSB厂商也在不断推进其在家具制作等高附加值领域应用。2015公司取得了5900万的顺芯板销售额，其较低的成本将会在盈利端得到体现，改善公司毛利率水平（顺芯板毛利率在20%左右，公司板材毛利率仅为11%）。出厂价来看，传统板材出厂价110元，顺芯板只有80元左右，从经销商角度来说顺芯板利润空间更大，故其推广积极性较高，且随着需求增加，公司也有提价的可能，进一步提升顺芯板盈利水平。
当然消费者消费习惯的改变需要一定的过程，这是一个循序渐进的替代，并且不太可能出现全面的替代，其替代的最大基础是价格便宜、环保性能优良。
3、品牌变现
渠道布局期，依靠充分绑定分销商利益的销售模式提高经销商推广积极性。公司下游客户主要为家装公司以及零售客户，工装部分占比较少。公司产品出厂之后的流程大致为：经销商提货，其中60%-70%的板材由家装公司采购用来制作家具，30%-40%的板材则有消费者直接采购。由于兔宝宝的品牌效应，和同类其他产品相比会有一定的品牌溢价，这部分溢价一部分由经销商通过加价得到，另一部分由家装公司以利润分成的方式获得。一般来说，公司依靠品牌溢价，其毛利率水平应该并不差。但为了充分提高经销商代理动力，公司板材产品以极大的让利幅度将利润分配给渠道，公司毛利率仅为11%，除去三费后，板材净利率仅4%左右。
布局完成，利润逐步回流。在渠道建设的前期，公司为了产品更好的推广，会给予经销商各方面很大支持，除了直接让利之外，还会从广告投入以及人员培训方面给予支持。随着公司渠道建设的逐步完善，市场对于兔宝宝板材需求量的提升，公司话语权逐步提升，公司将减少这部分支出。但这并不意味着经销商推广积极性会减弱，经销商看重的是利润，随着市场需求量不断提升，经销商有动力加大推广力度，并且因为前期公司让利使得经销商也有能力去加大投入。往后看，前期分配到渠道的利润会逐步回流公司并且渠道建设期庞大的费用支出也会相应减少，公司毛利率和净利率将会得到显著提升，由此将会带来巨大的业绩弹性。
关于全屋定制
我们认为对公司而言，这是一个进一步做大客单价的机会，业内很多人认为定制家具和板材销售不是一回事，因为定制家具为柔性化生产、因为后端的服务要求高。事实确实如此，但需要指出的是：1）公司板材优势明显，索菲亚、好莱客都在升级板材，就说明，在定制家具领域，板材同样重要，只是升级的顺序问题。2）公司并非完全没有经验，单品是有一定基础的，渠道资源合作多年已具备一定产能基础；3）从推广来看，经销商也是有经验的。因为公司一直以来都有家具业务。
全屋定制是个万亿的大市场，能够容纳多家企业并存，公司具备板材的核心优势，完全可以占据一席之地。公司这两年板材业务还将保持高速的增长，也给予了更多的缓冲布局时间。对于其他单品企业来说，做不好很可能会拉低公司盈利能力，但对于兔宝宝来说，因为本身板材业务毛利率和净利率较低，所以定制家具即使净利率不高，也会高于板材业务，改善公司业绩。
考虑增发摊薄，预计2016、2017年EPS为0.30、0.44元，对应PE为40、27倍，给予买入评级。
【问答环节】
1.公司的产品优势如何？
目前市场上很难判断产品是否是真正环保的，例如之前市场都是E1级的，但随着环保要求的提出大部分品牌都提升到E0级；而E1级产品在国外板材市场很常见，因此国内环保级别标准很可能是低于国外的同等级别。在这种情况下，人们更倾向于通过品牌背书或者市场推荐方式选择品牌板材，一是选择环保标签确定的品牌，二是通过网络媒体、经销商推荐选择，兔宝宝在这两个方面都具有明显优势。
2.公司对经销商的管控如何？
公司对经销商产品合格和质量上管控较严。价格方面公司会提供指导价，会在一定区间范围内波动，一些经销商会选择提高价格获得更高利润，一些经销商则倾向于通过相对低价带来量增，借此带动店内其他产品的销售。
3.公司拓展全屋定制的情况如何？
目前公司还未进入到全屋定制领域，但这个市场足够大（这个跟中国标准化的住宅特征相吻合，主要是一二线城市），公司凭借品牌优势去抢占一定市场份额是很可能的；即使公司在全屋定制没有做到像索菲亚那么成功，对公司的盈利能力也没有什么拖累。
风险提示：业务推广不及预
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